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穆迪最近的一份报告概述了经济前景在不同行业和地区的差异，这取决于未来数月和数年乌克兰战争的发展情况。基准情景假设乌克兰战争将持续数月，而西方各国对俄罗斯的制裁，以及全球商品价格、利率和通货膨胀的上涨，可能会持续至少两年时间。尽管穆迪并未预测在这种情况下会出现全球经济的衰退，但它指出此类事件的风险与危机的持续时间密切相关。



另一方面，不利的情况还包括了欧洲和俄罗斯之间的能源贸易停止，这导致欧洲经济衰退，并可能波及整个行业和世界其他地区。穆迪将这与金融市场的高波动性和全球经济产出下降联系在一起。报告分析的4,000家评级非金融企业中，约25%预计将面临一些地域差异带来的巨大压力。



总体而言，与消费者相关的行业被确定为最容易受到与乌克兰战争相关的经济风险的影响。虽然纸包装行业与食品和医疗保健等民生行业之间的联系，有助于增强其抵御经济风险的能力，但由于缺乏短期解决方案，天然气和石油的价格和供应不确定性(纸张生产中的重要组成部分)可能会为其带来更多的挑战。在对穆迪副总裁兼高级分析师奥利弗·贾尼和穆迪副总裁兼高级分析师维塔利·莫尔戈夫斯基的独家采访中，我们探讨了每种情景对纸包装行业在盈利能力、供需方面的意义，以及满足消费者的需求。





穆迪报告中确定的基准情景对纸包装行业意味着什么？



维塔利·莫尔戈夫斯基：在塑料替代和电子商务增长的推动下，纸包装行业的发展前景在各个地区都是非常积极的，而且纸包装的基本面非常稳健——全球市场对纸包装的需求正增长。总的来说，纸包装行业具有一定的弹性，这也是个在非周期性终端市场(如食品和饮料行业或医疗保健行业)的收入占比非常高的行业。从需求的角度来看，这些行业不是周期性的，而且对于它们能够转嫁成本增加至关重要。



基准情景对纸包装行业意味着什么？纸包装行业企业的弹性相当强，特别是考虑到它们转嫁价格上涨的能力，这是相对较高的。当然，当能源成本突然增加，并且销售价格无法在同一时刻调整时，时间上可能会有点滞后。但随着时间的推移，纸包装行业的企业利润发展应该会保持相当积极的态势。



史墨菲卡帕集团是欧洲最大的纸包装生产商之一，其报告称，2022年第一季度销售额增长了33%，EBITDA也出现了同样的增长。他们能将产品价格提高到完全不影响其收入的程度。另一家大型纸包装生产商芬林纸板也在4月28日公布了第一季度业绩，其销售额增长了约18%，而EBITDA增长了27%。这些企业总能在总体经济环境恶劣的情况下提升利润。总体而言，尽管对整个造纸和林业行业持负面看法，但这就是我们对纸包装行业持乐观态度的原因。



你的下行情景假设俄罗斯和欧洲之间的贸易完全停止。您能告诉我们更多关于纸包装行业在这种情况下的风险敞口吗？



维塔利·莫尔戈夫斯基：纸包装行业是一个能源密集型行业，因此，该行业获得天然气供应非常重要。在欧洲，天然气是主要能源，但并非所有国家都一样。一些生产者更多使用的是电力，而一些生产者更多使用的是天然气。但无论哪种方式，天然气都是能源组合中的重要组成部分。如果没有足够的天然气供应给每个企业，而某个企业又需要停产，这就会在整个市场造成很大的混乱。



食品和饮料、医疗保健、家庭和个人护理等快速消费品 (FMCG) 市场使用约70%的纸包装。如果没有包装，这些必需品就无法正常出售。这是我们都希望不会出现的最坏情况。虽然这不是我们的基准情景，但我们确实会与这些企业讨论，看看可以做些什么来防止影响。



奥利弗·贾尼：在不利的情况下，我们认为俄罗斯和欧洲之间的贸易敞口可能会对造纸公司产生负面影响，主要来自大宗商品价格风险，需要逐案观察。总体而言，无论我们谈论的是强定位的投资评级，还是较弱的投机级评级，都会产生很大的不同。实力较强的投资级公司能很好地应对这种情况，而从较低评级的公司可能会受到更大的影响。如果出现不利情况，这将需要进行更彻底的分析。



在纸包装行业，您认为有哪些应用比其他应用面临更大风险，或者比其他应用更具弹性？



维塔利·莫尔戈夫斯基：终端市场暴露导致这种更高或更低的弹性，而不是包装的技术方面。纸包装行业相对商品化。例如，当谈论箱板纸时，我们最终将其视为商品。虽然有一些细节，但一种箱板纸与另一种并没有什么不同。因此，或多或少的弹性问题更多地取决于这些包装类型的去向。用于一般行业的纸包装，如汽车行业，本质上更具周期性，可能会受到经济衰退的更大影响。汽车行业现在已经面临瓶颈、物流困难和负担能力。他们的成本正在上升。当然，进入汽车行业的所有包装企业都受到这些终端市场动态的影响。



另一方面，在大多数情况下，当前的情况对于麦片包装的影响较小，我们会继续吃玉米片，因此用于玉米片的纸箱包装与以前一样。这是一个非周期性、有弹性的终端市场，所以即使我们面临像今天这样的高通胀情况并且食品价格上涨，我们也不会停止进食。我认为整个包装行业也是如此。包装涉及许多不同行业，因此关键问题是这些产品的用途。



您认为在报告中提出的任何一种情况下，供需之间可能存在任何差距吗？



维塔利·莫尔戈夫斯基：没有足够的天然气供应来生产纸包装所需的纸张，将给市场带来很大压力，因为每个人都将试图尽可能多地减少纸张生产，最终价格会飙升。最后，不是每个企业都能得到足够的纸张供应量，我们已经在2021年看到了这一点。但如果能源供应继续，我认为不会进一步收紧。一些工业市场甚至会开始走软，我们2021年看到的纸包装紧缩可能会在2022年恢复正常。只有在能源以某种方式大幅削减的情况下，我们才谈论市场的进一步收紧。在基准情景下，我认为市场不会比2021年更加紧张。



奥利弗·贾尼：高昂的能源价格正在迫使一些造纸厂关闭，转变他们的商业模式，并试图适应市场状况，因此目前确实存在市场状况紧张。我们知道一些造纸厂完全由天然气供电，而且我们看到天然气价格飞涨，这使得生产在经济上没有吸引力。一些经营者和生产者因为不愿意接受损失而决定停产。



现在的问题是客户是否接受更高的价格和能源附加费。造纸企业在声明中表示，如果客户无法接受更高的纸张价格，他们将停止生产。重要的是，在欧洲，天然气价格的上涨比其他地方更明显。对俄罗斯天然气的潜在禁运，将进一步紧缩市场，并可能导致某些行业的天然气削减。在美国，更多的是关于天然气的价格，而不是天然气的实际可用性。但我们有全球市场，会对其他地区产生一些影响。



该报告强调，消费者支出和以消费者为主导的行业尤其面临风险。您如何看待这与纸质包装有关的情况？



维塔利·莫尔戈夫斯基：消费者行为一直是，而且我认为将继续是对纸包装行业发展的有利因素。如果选择对更可持续包装的偏好，您希望您的浆果用纸包装还是塑料包装？我认为这种趋势不会改变。这是整个欧洲议程的一部分。它是公司、消费者和政治家的首要议程，这是一个持续存在的大趋势。



奥利弗·贾尼：我要强调的是，消费者行为可能受通胀预期驱动。我们目前看到通货膨胀迅速上升，这可能对消费者行为产生影响，消费者在食品等基本需求上支出，但可用于其他直接支出的资金较少。



纸包装公司如何改变他们的运营，以减轻我们在这里谈到的一些负面影响，以及报告中概述的那些？



维塔利·莫尔戈夫斯基：在短期内，对于不利的情况，我想说几乎不可能找到出路，因为需要有天然气来生产纸张，而短期替代方案很少。最近与之交谈的其中一家公司，提到计划在其回收箱板纸厂附近建立一座发电厂，以摆脱对能源供应的依赖，但这个项目将需要3年时间来实施。从现在开始的3年后，他们的情况可能会好得多，但如果明天就发生了能源断档的问题，那就无济于事。



包装公司也可以开始进口更多的通用材料，包括所需的输入材料或半成品包装。通过将生产价值链中最耗能的部分放在国外，可以减轻一些影响，但这不是一个永久的解决方案，这可能在短时间内完成，但不是最终出路。尽管在某些情况下，公司可能需要更长的时间来为停产做准备，但生产商总体上可以做的事情并不多，他们只会减少产量，并试图以更高的价格出售，以维持最基本的盈利能力。



奥利弗·贾尼：并非所有工厂都使用天然气。对一些工厂来说，能源是由工艺本身产生的。因此，对拥有以一体化流程运营的工厂的公司来说，对天然气的依赖并不那么明显。对那些购买原材料和能源的公司来说，会面临着这个挑战。生产设施的任何转变都是一个长期的过程，因此在短期内无济于事。任何投资决策都会考虑到当时的情况，但不会立竿见影。唯一短期解决方案是跨国公司将某些产品的生产转移到不存在问题的其他国家。这可能会有所帮助，但这只是大公司的选择，仅在区域内活跃的较小企业无法做到这一点。